] 中芯国际 的面子和里子uu" img-code="0"/>] 中芯国际比茅台更加贵重。 ——国信证券 文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道） 7月16日,主营芯片加工 的中芯国际在科创板风光上市,首日涨幅多达200%,市值多达6000亿元人民币。 与此同时,中芯国际当日 的港股收盘市值却只有2128亿港元（额大于2000亿元人民币）,将近A股 的三分之一。
录：中芯国际上市后 的股份总数为A股16.8亿股+港股57.4亿股=74.2亿股。以中芯国际7月16日科创板收盘价82.92元人民币和港股收盘价28.75港元分别除以股份总数,就获得了6152亿元与2128亿港元两个市值。
中芯国际A/H股近期 的市值分别为5388亿元,1952亿港元 有人指出中芯国际就像2007年牛市泡沫中上市 的中国石油,上市首日即巅峰,过度抹黑最后只不会只剩一地鸡毛；也有人指出中芯国际作为中国大陆技术最先进设备、规模仅次于 的芯片生产企业,比贵州茅台更加贵重,6000亿只是 起点。 国信证券 的研报指出中芯国际很钱 这两种观点,孰对孰拢？中芯国际,到底是 值6000亿元还是 2000亿元？ 小巴今天想要以它为事例,闲谈一聊如何给公司估值。
总 的来说,有两种方法可以给公司估值。一种是 意味著估值法,你以后能花钱多少钱,现在就数值多少钱；一种是 比较估值法,别人值多少钱,你也数值多少钱。 1 意味著估值法 意味著估值法,就是 预测出公司未来能赚到多少钱,“折现”到当下,得出结论公司值多少钱。 它是 最显然 的估值办法,也很合乎逻辑——投资就是 退出今天 的现金流,卖给某项资产,期望未来需要送回更加多 的现金流。
科学知识小贴士 折现,就是 计算出来未来 的钱在今天值多少钱。 今天 的100元似乎比未来 的100元更加钱。 某种程度一家公司,明年能卖100亿,今天有可能就只买90亿或者80亿,明确能卖多少钱,要看你一家公司期望 的收益率是 多少。
如果期望收益率为15%,那么100亿 的公司今天不能买100/（1+15%）=86.9亿。 这个收益率因此就叫作折现亲率。 用意味著估值法计算出来公司市值 的原理也是 如此,只要告诉公司未来每一年收益多少钱,折现到今天,就是 公司 的估值。 按照大名鼎鼎 的戈登股利快速增长模型,假设第二年 的股利为D1,公司每年派发 的股利以相同增长速度g快速增长,折现率为r,就可以计算出来出有公司 的市值V： 根据中芯国际认购说明书,全球集成电路行业销售额由2012年 的2382亿美元快速增长至2018年 的3933亿美元,年均填充增长率约8.72%。
图自：中芯国际招股书 假设这一增长速度能长期保持,中芯国际也保持与行业同等 的发展速度,则中芯国际每年 的股利也能以8.72% 的速度快速增长,即g=8.72%。 假设我们投资拒绝 的回报率r=10%,把中芯国际 的数据代入公式,可以得出结论：2000亿 的市值拒绝中芯国际2020年收益25.6亿元；而6000亿 的市值拒绝中芯国际收益76.8亿元。 现实中,中芯国际2019年净利润为17.94亿,历年总计结余 的利润为37.83亿元。 所以中芯国际2020年要想要收益25.6亿元,卡尼另有有可能；要想要收益76.8亿元,利润得翻3倍,有点力不从心。
计算出来结果表明,中芯国际 的合理市值或许更加相似2000亿元。 但是 ,意味著估值法 的局限性在于,它对数值变化十分脆弱,而人们无法精确预测公司未来盈利 的波动。 股利每年 的增长速度变化1%,公司 的市值可以差距25%。
录：D=20,r=10%,g=5%时,市值为400；D=20,r=10%,g=6%时,市值为500。 有经济学家吐槽现金流折现法有如哈勃望远镜,只要你再行发售一英寸,就可以看见一个几乎有所不同 的星系。
所以我们必须综合用于另一种估值方法,提升估值 的准确性。 2 比较估值法 比较估值法,非常简单来说就是 看公司 的同行值多少钱,殊不知自个儿值多少钱。它反映了儒家思想：人均可为尧舜。 比较估值法中 的市净率（PB）指标,是 公司市值与净资产 的比值。
怎么运用这个指标呢？同行 的工厂耗资10亿,该公司市值为100亿,PB=10。如果另一家 的工厂耗资为50亿,那么这家公司 的市值就应当为500亿。
下面我们用市净率指标来算算中芯国际 的市值。 比中芯国际早于半年登岸科创板 的华润微,比邻半导体行业,除晶圆生产外还有芯片设计、PCB测试业务,可以却是 同行。
2020年2月28日,华润微登岸科创板 华润微 的市净率大约为5.78倍。而中芯国际 的净资产为712.6亿元,所以中芯国际 的市值有误712.6x5.78=4118亿元。
全球晶圆代工大哥台积电 的市净率为7.26倍,以此计算出来,中芯国际 的市值有误5173亿元。 按比较估值法算,中芯国际 的合理市值不应更加相似6000亿元。 但比较估值法也有它 的严重不足。
比较估值法 的理论依据有二： 1．市场既然给甲公司这个价钱,一定有他 的道理； 2．乙公司跟甲公司长得像,也应当值这么多钱。 但甲公司值不值这个价钱、甲公司与乙公司是 否真 的长得像,必须打个问号。 打个比方,比较估值法只关心两瓶500ml番茄酱 的价格是 否相等一瓶1L番茄酱 的价格,而并不在乎500ml番茄酱 的合理价格是 多少。当番茄收成时,无论是 500ml 的番茄酱还是 1L 的番茄酱价格都会暴跌（当一个周期性行业经常出现盈利下降时,所有公司都显得不值钱了）。
返回芯片这边,台积电 的工厂能造苹果A13芯片,值7倍PB。这并不代表其他公司 的工厂也数值这么多（中国5000年来也只经常出现过一次尧舜）。
两种方法算完,中芯国际究竟值多少,样子仍给不来一个精确 的答案。 这是 因为,无论用什么估值方法,都是 对公司 的经营情况作出尽量合理 的猜测,以此辨别公司价值。 那么中芯国际 的实际经营情况如何呢？ 中芯国际 的主营业务为晶圆代工,也就是 运用光刻和光刻等工艺将电路刻有在晶圆上。
在晶圆表面加工出有将近纹路直径千分之一（纳米级） 的电路后,经过切割成和PCB,才沦为现代电子设备当中最核心 的硬件——芯片。 1965年,戈登·摩尔明确提出：集成电路上可容纳 的元器件数量间隔18至24个月就不会增加一倍,性能也将提高一倍。 取决于芯片性能有一个很好 的指标——芯片制程,它所指 的是 芯片中晶体管线宽 的大小。技术细节不论,我们只需解读一点才可,芯片制程就越小,单个芯片上就能容纳就越多 的电路元件,芯片 的性能就越强劲、功耗就越较低。
图自：中芯国际招股书 所以,世界上所有 的晶圆加工企业都在大大研发,将芯片制程从微米级降到40纳米、14纳米乃至更加较低。 从技术实力来看,中芯国际是 大陆目前唯一构建14纳米工艺量产 的代工企业,次于台积电等少数公司,在全球名列第二梯队。 芯片加工公司在关键技术节点 的量产时间图 图自：中芯国际招股书 2019年,中芯国际 的营业收入超过213.9亿元,其中晶圆代工收益占到93.12%。
在晶圆代工收益中,按工艺制程展开区分,90纳米及以上 的晶圆代工收益占到51.0%,40-65纳米占到44.7%,成熟期 的工艺贡献了绝大部分营收和利润。 更加先进设备 的28纳米工艺营收占到比仅4.0%,14纳米只有真是 的0.3%,且皆正处于亏损状态。 中芯国际晶圆代工收益按有所不同制程分类 晶圆代工是 一个马太效应很强 的行业,赢家通吃。
假如芯片量产规模超过1亿片（苹果手机每年 的出货量上亿）,即使研发成本高约10亿美元,分摊到每一片芯片上,单片成本也就10美元。假如芯片生产规模只有数百万,则单片成本居高不下,不会给企业带给极大亏损。 千军万马过独木桥,晶圆代工公司 的盈利也只有一条路——研发更加先进设备 的制程,靠技术夺得仅次于 的订单。 由于掌控了7纳米制程,所以苹果A12、A13芯片,高通骁龙855与865芯片等大单都被台积电收益囊中。
中芯国际则不能接续中低端芯片加工业务,附加值较低了不少。 体现到财务数据上,2019年晶圆代工龙头台积电收益2466亿,毛利率46%。第二梯队 的中芯国际,收益将近台积电 的10%,毛利率也只有台积电 的一半。 图自：中芯国际招股书 所以,中芯国际值多少钱,归根到底要看他能否追上乃至打破台积电在芯片代工领域 的地位——就在最近,台积电 的市值突破4000亿美元,沦为全球市值第10大 的公司。
战国时期,秦国王子子楚被派往赵国作为人质,因为秦国常常攻取赵国,所以子楚在赵国 的待遇很差,《史记》里说道他“车乘任用不饶,居处受困,不不解。” 子楚 的“估值”较低很长时间,因为他 的父亲安国君（当时 的秦国太子）有20多个儿子,子楚既不是 嫡子,也不是 长子,更加不得宠（不然也会被派往赵国当人质）,很难承继皇位。 此时,只有吕不韦指出子楚“奇货可居”,给了高估值,并出钱出力,帮子楚运作,最后子楚攀上秦国皇位,吕不韦也以商人之身沦为一国丞相。
某种程度,对企业（中芯国际）展开估值,既是 资本市场参与者 的盈利之源,也是 资本市场展开资源配置 的必由之路。 估值不分是非,但市场最后不会奖励中奖答案 的人。 作者|拾月|当值 责任华为如何做到市场调研、扩展市场 的？前华为亚太区销售总监李江带上你揭露页面右图▼购票直播]正当理由声明：自媒体综合获取 的内容皆源于自媒体,版权归原作者所有,刊登请求联系原作者并获得许可。
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